隨著2015年的到來，中國資本市場也邁進(jìn)了第25個 年頭。今年我國將迎來資本市場基本大法——《證券法》的修訂完善。擴(kuò)大證券范圍、探索證券發(fā)行注冊制這兩大突破，將對資本市場產(chǎn)生重大影響，我國的證券化 進(jìn)程將有效加速，有助于極大釋放廣大中小微企業(yè)的內(nèi)需增長動力；證券市場結(jié)構(gòu)也將發(fā)生根本性、趨勢性變化——市場構(gòu)筑重心將進(jìn)一步下移。雖然與國外的資本 市場相比較，中國資本市場還尚屬年輕，但是在國務(wù)院鼓勵構(gòu)建多層次資本市場的推進(jìn)下，中國資本市場已經(jīng)透露出成熟穩(wěn)重的一面。如今，主板市場已然不再獨(dú)占 鰲頭，創(chuàng)業(yè)板和中小板的創(chuàng)新、新三板市場機(jī)制的不斷完善、區(qū)域性股權(quán)交易市場的蓬勃發(fā)展，無一例外都讓2015年的中國資本市場有了更多的看點(diǎn)。
下面，建邦基金將帶領(lǐng)大家一同全面了解你知道或不知道的“注冊制”。
一、概念
注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機(jī)構(gòu)審查, 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查, 不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。 如果公開方式適當(dāng), 證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平, 或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏 , 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉，因?yàn)樽栽干袭?dāng)被認(rèn)為是投資者不可剝奪的權(quán)利。
二、注冊制與核準(zhǔn)制的對比分析
與 注冊制不同，核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須 符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于 禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。
新股發(fā)行體制改革的初衷和最后目標(biāo)，均在于更好地發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能，對定價、交易干預(yù)過多，不利于價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)；發(fā)行節(jié)奏由行政手段控制，不利于融資功能的實(shí)現(xiàn)；上市門檻過高，審核過嚴(yán)，則不利于資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。
注冊制與核準(zhǔn)制相比，發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費(fèi)更少，資本市場可以快速實(shí)現(xiàn)資源配置功能。
注冊制最大的好處在于把發(fā)行風(fēng)險交給了主承銷商，把合規(guī)要求的實(shí)現(xiàn)交給了中介機(jī)構(gòu)，把信披真實(shí)性的實(shí)現(xiàn)交給了發(fā)行人。
但注冊制也并非“來者不拒”，美國證監(jiān)會接到發(fā)行人申請后，會就其提交的材料提出反饋意見，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人則需進(jìn)行有針對性的答復(fù)，一般意見反饋和答復(fù)少則三四次，多則七八次，直至證監(jiān)會不再有其他問題才會準(zhǔn)予注冊。從時間上看，美國證監(jiān)會的審核最快2個月，一般3到6個月時間方能完成，交易所審核僅需1到1個半月，時間包含在證監(jiān)會審查期內(nèi)。倫敦UKLA審核發(fā)行人材料時，也需經(jīng)過一讀、二讀、三讀的意見反饋和回復(fù)，之后需有一定等級、兩個以上審核委員簽字后才能獲得發(fā)行批文。發(fā)行審核環(huán)節(jié)通常也需時3到6個月�！叭绻x之后還有問題，將繼續(xù)進(jìn)行多輪意見反饋，如果發(fā)行人一直無法完成反饋回復(fù)，發(fā)審環(huán)節(jié)就會被無限期拖延下去。”
注冊制與核準(zhǔn)制并非僅由市場成熟程度決定，而是具有一定的歷史背景和現(xiàn)實(shí)原因，是監(jiān)管理念、市場分布、控制層次等多方面因素共同作用的結(jié)果，把核準(zhǔn)制和非市場化直接畫等號并不科學(xué)。 無論是注冊制還是核準(zhǔn)制，是否市場化的標(biāo)準(zhǔn)在于市場買賣雙方是否能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)意愿的表達(dá)。
三、Ipo注冊制改革的可行性分析
2011年，學(xué)術(shù)界和證券監(jiān)管部門開展了關(guān)于首次公開發(fā)行（IPO）是否從核準(zhǔn)制改變?yōu)樽灾频拇笥懻摗＞哂幸话俣嗄隁v史的美國證券市場采用注冊制有兩個基本條件：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有高效的監(jiān)管能力與手段；二是發(fā)行人及證券中介具有誠信意識及法制意識。事實(shí)上，注冊制首先考驗(yàn)的是證監(jiān)會的監(jiān)管能力，實(shí)行注冊制不僅意味著證監(jiān)會對IPO審核權(quán)力的下放。更是證監(jiān)會職能的改變。使證監(jiān)會從IPO的審核者變成IPO的監(jiān)管者。重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。
1、市場的必然選擇。目 前我國證券市場普遍存在新股高估值、高溢價的現(xiàn)象，但這并不意味著我國上市的公司是市場特別看好的公司，而是因?yàn)槲覈律鲜械墓緮?shù)量較少，證券市場并未 達(dá)到“均衡規(guī)模”的狀態(tài)，投資者能夠選擇的公司較少，而且部分?jǐn)M上市公司并不是因?yàn)楣窘?jīng)營規(guī)模擴(kuò)大真正需要融資，而是為了通過融資達(dá)到“圈錢”的目的。 其實(shí)，很多真正需要融資、具有發(fā)展?jié)摿Φ墓�，例如一些科技類公司在我國的資本市場卻難以取得上市資格，這使得我國證券市場并未真正發(fā)揮資源配置的功能。 我國證券市場依然不能缺少證券監(jiān)管部門代替投資者判斷擬上市公司是否是“好”公司的職責(zé)，但是這種職責(zé)會越來越弱化，而確保上市公司信息披露的如實(shí)性會越 來越強(qiáng)化，這是我國證券市場發(fā)展的必然選擇。
我國目前IPO 呈現(xiàn)“饑渴狀”，幾乎所有企業(yè)都想上市，投資者并不具備良好的投資基礎(chǔ)的前提下，核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管部門代替投資者做出的資質(zhì)判斷又是可取的。
2、實(shí)施注冊制的條件。
對 證監(jiān)會監(jiān)管的要求：實(shí)施注冊制的美國證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管主要分為兩部分，一是政府主導(dǎo)的監(jiān)管制度，二是專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督制度。注冊制對于證券監(jiān)管的要求比核準(zhǔn) 制更為嚴(yán)格，體現(xiàn)在對監(jiān)管效率的提高和監(jiān)管水平的提升上有嚴(yán)格的要求。證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)逐步完善上市信息披露不如實(shí)的法律后果，明確上市公司不如實(shí)披露信 息的法律責(zé)任。與此同時，還應(yīng)當(dāng)及時查處違反信息如實(shí)披露的行為，并給予懲罰，問責(zé)信息披露的責(zé)任人，直至取消違法公司的上市資格，這樣才能起到警示作 用，并保證證券市場不如實(shí)披露信息的行為得到及時改正。監(jiān)管效率的提高才能打消信息不如實(shí)披露公司的僥幸心理，提高查出信息不如實(shí)披露的概率、增加責(zé)任人 和責(zé)任公司的法律責(zé)任（不如實(shí)披露的法律成本），使得發(fā)行公司不敢不如實(shí)披露信息。
對信息披露的要求：證監(jiān)會2007 年2 月1 日 發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，旨在強(qiáng)化上市公司信息披露，保護(hù)投資者合法利益、提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)股市健康發(fā)展。但是法律并未明確違反信息披 露原則的上市公司和相關(guān)人員的法律責(zé)任，這意味著監(jiān)管對于上市公司信息披露的警示不夠。美國證券市場實(shí)施注冊制的一大前提就是信息的真實(shí)性完全由公司承擔(dān) 法律責(zé)任，迫使發(fā)行人樹立誠信意識及法制意識。證券監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)公司欺詐上市或者信息披露造假，所有在文件上簽字的公司高管及證券中介責(zé)任人均需接受 刑事處罰，一般為20 年 左右或更長的有期徒刑，還有經(jīng)濟(jì)上的處罰。正是這種極高的犯罪代價使得擬上市公司不敢不如實(shí)披露信息，使得已經(jīng)上市的公司不會貿(mào)然披露虛假信息而失去上市 資格。同時，注冊制下的信息披露要求中介機(jī)構(gòu)履行監(jiān)督上市公司信息真實(shí)性的要求，這一層監(jiān)督又會受到證券監(jiān)管部門的又一層監(jiān)督，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查上市公司 信息披露的如實(shí)性，檢驗(yàn)中介機(jī)構(gòu)的工作是否如實(shí)盡職，并對不盡職的中介機(jī)構(gòu)作出懲罰，敦促其他上市公司和中介機(jī)構(gòu)均認(rèn)真履行如實(shí)披露信息的責(zé)任，這樣的層 層監(jiān)督確保了上市公司信息披露的質(zhì)量。
其 他支持：且對證券市場建設(shè)其他方面的工作也提出協(xié)調(diào)要求，比如審計(jì)市場的有效性、中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量、證券監(jiān)管部門將證券發(fā)行的權(quán)力交給主承銷商后出現(xiàn)的 新問題等。證券市場建設(shè)的其他支持有利于注冊制在我國證券市場的實(shí)行，如證券市場賠償機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等一系列制度將配合著注冊制發(fā)揮最大的 效用。如美國法律訴訟中的集體訴訟是保護(hù)股東權(quán)益的有效司法途徑，也是股東最常用的民事索賠手段，一旦出現(xiàn)證券欺詐行為，投資者可以聘請律師代表其啟動集 體訴訟程序。在投資者集體訴訟中，律師能夠獲得賠償金額20% ～ 30%左右的律師費(fèi)，所以美國律師會不遺余力地為投資者集體訴訟服務(wù)。而我國目前證券訴訟法制不健全，很多投資者在遭受投資損失時缺乏訴訟途徑，所以逐步完善我國證券訴訟法律制度建設(shè)刻不容緩。
四、Ipo注冊制改革的歷史意義
《證券法》的修改主要突出兩大重點(diǎn)：①證券定義的廣義化（能夠代表一定財產(chǎn)權(quán)益的，可均分、可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證，公募+私募，場內(nèi)+場外）；②發(fā)行注冊制（實(shí)現(xiàn)注冊制覆蓋范圍的拓展）。
1、極大加速證券化進(jìn)程
修法標(biāo)志著中國的資本市場將開啟從貨幣化時代邁入證券化、資本化時代的新篇章。 資本市場結(jié)構(gòu)重心將不斷下移，場外市場和私募市場迎來黃金發(fā)展期。多元化 證券產(chǎn)品對接多元化投資資金，投資者隊(duì)伍壯大，結(jié)構(gòu)自然優(yōu)化，基礎(chǔ)市場有效激活。亦相當(dāng)于開放了企業(yè)向非金融機(jī)構(gòu)的組織或個人借貸的渠道，直接融資占比有 利于進(jìn)一步提高、證券化率有望接近國際水平，進(jìn)一步優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)。
2、漸進(jìn)式注冊制將提升資源配置效率
我國的證券發(fā)行制度有濃厚的“中國特色”，行政管制的本質(zhì)仍很突出，未來實(shí)行的注冊制很可能借鑒美國經(jīng)驗(yàn)。而美國注冊制的精髓在于：以完全信息披露為主， 陽光才是最好的殺毒劑；基本不對發(fā)行設(shè)置條件，不做投資價值的判斷，將價與量還權(quán)與市場。在披露內(nèi)容及格式上突出企業(yè)特色，強(qiáng)化對持續(xù)盈利能力及相關(guān)風(fēng)險 的信息披露，在審核側(cè)重點(diǎn)擊方式上加強(qiáng)對商業(yè)模式、風(fēng)險因素的信息披露審核，增加對未來信息的關(guān)注，提問不拘一格，實(shí)現(xiàn)從行政監(jiān)管角度到投資者角度的轉(zhuǎn)移。
此次注冊制改革有望從六個方面尋求突破：強(qiáng)化信息披露、完善市場化定價、降低上市門檻、靈活市場機(jī)制、推進(jìn)配套監(jiān)管、提升中介職能，以期打造全生態(tài)系統(tǒng)。
此外，伴隨著證券定義的拓展，注冊制覆蓋面也將涉及各類證券。從股票發(fā)行注冊制到公司債企業(yè)債發(fā)行的注冊制，再到資產(chǎn)證券化備案、私募產(chǎn)品備案等方方面面都將覆蓋，當(dāng)然未來政策推進(jìn)的重點(diǎn)還在于股票及公司債企業(yè)債發(fā)行的注冊制。
從改革的路徑上，猜想因注冊制關(guān)系到眾多利益主體，需要對許多政策進(jìn)行檢驗(yàn)，需要有一定的前瞻性。近期有望推出注冊制改革的初步方案，2015年6月將先行試行介于場外市場和場內(nèi)市場之間的個別板塊，2016年開始逐步向場內(nèi)輻射。
3、市場重心下移帶來的投資機(jī)會
前面提到市場重心的下移，將符合證券屬性的金融商品均納入證券發(fā)行與交易的法制軌道，在資本市場結(jié)構(gòu)自塔基至塔尖將體現(xiàn)三大投資機(jī)會：私募市場投資機(jī)會、新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會、非銀金融投資機(jī)會。
私募市場在注冊制抓大放小的良性促進(jìn)下，迅速壯大、收益率也日趨市場化有助于緩解資金和企業(yè)兩個“堰塞湖”；
新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會體現(xiàn)在市場的無形之手輔之以監(jiān)管的有形之手，助推創(chuàng)業(yè)企業(yè)登陸市場，借助市場的力量發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)等投資價值，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級（例如美國私募發(fā)行（≤500萬美元）和定向發(fā)行可享受注冊豁免，轉(zhuǎn)讓交易時才須登記，JOBS法案為扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)與收入總額小于10億美元的小企業(yè)提供多項(xiàng)金融政策，1962年的“電子熱”、上世紀(jì)70年代“漂亮50”引發(fā)藍(lán)籌股熱、上世紀(jì)80年代-90年代中期興起的高科技、生物技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)等主題）。
證券化加速將極大擴(kuò)展金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間，自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券的保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金， 自主投資至少1000萬美元于非關(guān)聯(lián)人證券的的證券經(jīng)紀(jì)商， 自主投資至少1億美元于非關(guān)聯(lián)人證券的、并擁有至少2500萬美元凈資本的銀行都將受益于證券從業(yè)協(xié)會頒布實(shí)施的144A規(guī)則補(bǔ)充私募發(fā)行注冊豁免條件的，也使得證券公司專業(yè)資產(chǎn)定價的優(yōu)勢明顯，融資融券在牛市的帶動下首次突破10000億元的規(guī)模，多元化融資也將進(jìn)一步提升杠桿效力。
4、十余板塊將走紅
從投資機(jī)會的角度分析，《決定》中涉及的土地、文化產(chǎn)業(yè)、環(huán)保、生態(tài)、國企改革等多項(xiàng)內(nèi)容將使得文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購重組、國企重組整合、軍工、泛自貿(mào)區(qū)概念股等受益并產(chǎn)生中長期利好。
如土地制度改革，加快推進(jìn)土地流轉(zhuǎn)。未來土地制度或?qū)⒂瓉碇匾缘淖兓恋亓鬓D(zhuǎn)政策也將對相關(guān)的行業(yè)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的刺激。從投資計(jì)劃上可以分析，土地流 轉(zhuǎn)概念股、擁有農(nóng)業(yè)用地、工業(yè)用地概念股可以持續(xù)關(guān)注，而此項(xiàng)改革將對房地產(chǎn)行業(yè)構(gòu)成利空性影響。再如，《決定》中明確指出，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。審 核制改注冊制是中國股市一項(xiàng)革命性的突破，上市公司數(shù)量將大大增加，此項(xiàng)規(guī)定最受益的是券商，投行業(yè)務(wù)有望再次成為最賺錢的一塊，這也是上周五券商股集體 井噴的直接原因。
此外，由《決定》帶來的投資機(jī)會，還包括文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購重組、國企重組整合；大數(shù)據(jù)、云計(jì)算概念股；水、電、氣等公用事業(yè)股；電信、金融、石油等壟斷產(chǎn)業(yè)放松管制的機(jī)會；醫(yī)療機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)概念股；環(huán)保股，泛自貿(mào)區(qū)概念股等。
一、注冊制大事記
2013年6月 新股發(fā)行體制改革意見稿首次提出注冊制改革。
2013年11月15日 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》再次“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。
2014年3月5日 李克強(qiáng)總理在政府工作報告提及“加快發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。
2014年4月10日 博鰲會議上，肖鋼表示IPO注冊制改革草案年底出臺。
2014年5月9日 公布《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”被單列一段。
2014年11月19日 國務(wù)院常務(wù)會議提出要加快出臺股票發(fā)行注冊制方案，以及取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻等。
2014年12月3日 證監(jiān)會副主席姚剛表示證監(jiān)會已經(jīng)于11月底將發(fā)行注冊制改革方案上報國務(wù)院。
2015年1月10日 證監(jiān)會召開證券發(fā)行注冊制會議，會議提出，證券注冊制后發(fā)行定價市場化，證監(jiān)會不干預(yù)，但可能在發(fā)行節(jié)奏上會調(diào)整。屆時，注冊制改革方案已經(jīng)確定，今年6月左右實(shí)施，5月份發(fā)審委結(jié)束歷史使命，6月份加以所開始接受具體審核工作。
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