我們在新三板上等的菜，上了科創(chuàng)板的桌？NO NO NO
又雙叒一個納斯達克？
11月5日在上海盛大開幕的中國首屆國際進口博覽會上，國家主席習近平出席在開幕式上向世人宣告了我國資本市場一個重要舉措就是計劃將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點呼聲已久的注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。當日下午，證監(jiān)會、上交所等也紛紛對此進行了表態(tài)，業(yè)界直呼中國真正意義上的納斯達克終于要來了�？苿�(chuàng)板的推出可謂我國資本市場發(fā)展史的一大重要舉措，作為一名目前專注私募股權(quán)投資的普通從業(yè)者，想借此機會簡單做一下分析和評述。
回看創(chuàng)業(yè)板
我國從2010年推出創(chuàng)業(yè)板以來，幫助了不少中小型、創(chuàng)新型和高科技公司
實現(xiàn)了上市融資，助力企業(yè)發(fā)展，同時也使九鼎和中科招商為代表的一大批早期PE投資機構(gòu)在短時間內(nèi)迅速壯大，快速成名。
其中，2012年12月份從最低585點到2015年6月的最高點4037點僅用了兩年半的時間，期間的投資回報率高達600%，年化回報率高達236%，在這個期間創(chuàng)業(yè)板被稱為“神創(chuàng)板”，由于PE機構(gòu)入股成本又遠低于企業(yè)IPO上市價格，所以這一時期不僅投資創(chuàng)業(yè)板二級市場的投資人賺的盆滿缽滿，私募股權(quán)機構(gòu)也更是帶著他們的LP也賺到飛起，創(chuàng)造了動輒幾十倍投資收益的財富神話。
不可否認的是，沒有創(chuàng)業(yè)板的推出，就沒有民營私募股權(quán)機構(gòu)的強勢崛起的新的資本市場江湖，也不會有“私募股權(quán)投資”這個概念開始納入到中國數(shù)百萬級高凈值人群的視野。
眼前的新三板
2013年12月31日起股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國接收企業(yè)掛牌申請，2014年6月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布做市商制度，兩大舉措一出，迅速激活了新三板市場的熱度。2015年初股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出三板做市和三板成長兩大指數(shù)，2016年底掛牌家數(shù)突破萬家，從掛牌企業(yè)家數(shù)上來講，已成為全球最大的證券交易場所。
新三板目前萬余家的企業(yè)里面中小微企業(yè)眾多，其中三板做市指數(shù)在剛推出3個多月的時間里，于2015年4月初達到了2673點的高點，可謂資本市場近十幾年來最瘋狂的一個階段性指數(shù)表現(xiàn)。因為當時的做市股票每天都大概率上漲而且也沒有主板漲幅10%的比例限制，當時已經(jīng)參與新三板投資的同事和同行每天都激情澎湃和打雞血一樣，當然，3年后的今天，隨著三板做市指數(shù)已經(jīng)持續(xù)下探到了720點左右，大家也都習慣了開始用冷峻理性的心態(tài)來面對。
迅速壯大的新三板也催生了另一批以天星資本為代表的專注新三板投資的新的PE機構(gòu)，此外，也有很多PE機構(gòu)自己也選擇直接在新三板掛牌登陸：九鼎投資、中科招商、硅谷天堂等等日趨聲名顯赫。
另一方面，監(jiān)管層幾乎也在同時期出手進一步規(guī)范了私募基金行業(yè)的發(fā)展，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會職能的不斷完善使私募基金行業(yè)有了更加全面的監(jiān)管體系，大量民營私募股權(quán)基金和從業(yè)人員有了更加體面和合規(guī)的身份出現(xiàn)在了中國資本市場上。截止目前，僅在中基協(xié)備案的股權(quán)類私募基金就已經(jīng)達到了14440家之眾。
據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2018年10月25日，新三板掛牌公司近六年來共有6107家掛牌公司完成了9811次股票發(fā)行，融資金額累計達到4593.65億元；808家掛牌公司完成877次收購，金額合計達到1294.62億元；348家掛牌公司玩了367次重大資產(chǎn)重組，涉及金額合計達到630.01億元。從以上數(shù)據(jù)來看，新三板意義重大。
不可否認，由于有了新三板，這萬余家掛牌企業(yè)才有了我國資本市場上最為便捷的股權(quán)融資平臺。資本市場上誕生和涌入了中國新一代投資和服務(wù)中小微企業(yè)的大量私募股權(quán)機構(gòu)。而對于更為廣大的投資人來說可能會越來越多地聽說到哪家哪家他可能經(jīng)常聽說過的企業(yè)新三板掛牌了，也會更加經(jīng)常接觸到PE或者VC從業(yè)人員向他們介紹的各種股權(quán)投資機會。
不過，三板做市眼前700多點的點位，也同時說明其背后也有一些深層次待解的問題。新三板500萬元金融資產(chǎn)的高開戶門檻，注定了它目前只是機構(gòu)投資者和少數(shù)投資人的資本江湖，據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公示數(shù)據(jù)，截至2017年底，目前新三板投資人數(shù)，機構(gòu)投資者為5.12萬戶，個人投資者為35.74萬戶，總計40萬戶初頭，萬家三板企業(yè)平均每家對應(yīng)4個投資人，這個數(shù)據(jù)還包含了掛牌企業(yè)原始股東以及因為參與定增而取得單一三板企業(yè)股票的受限賬戶，所以，顯然和股票賬戶達1.4億、日交易量達幾千億的主板相比，目前新三板2，3億的交易額造成的流動性不足的短板顯而易見。
所以，目前的新三板我認為主要有以下幾個問題：
1、作為從上市家數(shù)來說是我國也是全球最大的證券交易場所，萬余家的企業(yè)體量，反而匹配了最少的投資人，這是極其不相稱的，如何降低投資人門檻，引入更多的投資者，這是迫在眉睫的問題，否則反而會有越來越多的企業(yè)、投資機構(gòu)、做市商以及投資人離開這個市場。個人認為流動性的匱乏造成這個全球最大的證券交易市場的“交易”職能缺失，是造成新三板整體性持續(xù)低迷的最主要原因。
2、和投資人的超高高門檻相對應(yīng)，新三板企業(yè)上板的門檻反而是我國資本市場最底的。這就造成新三板上萬余家企業(yè)質(zhì)地差異巨大，加上專業(yè)市場研究機構(gòu)稀缺（目前賺錢效應(yīng)缺失的新三板市場也很難吸引專業(yè)的機構(gòu)深入研究和服務(wù)這個市場），信息不對等的現(xiàn)象尤為突出。所以，在交投并不活躍的市場中，如何實現(xiàn)市場信息的更有效地呈現(xiàn)和交流，讓投資人更及時有效地了解這些三板企業(yè)，也是亟待解決的問題。
3、由于現(xiàn)在新三板只有創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩種分類，而創(chuàng)新層企業(yè)雖然受到了更多的監(jiān)管要求，但是幾乎沒有享受到與基礎(chǔ)層企業(yè)相比更多的實惠，造成一些企業(yè)不但“退層”，而且也有直接“退板”的現(xiàn)象。所以我們不禁要替這些企業(yè)問一句，應(yīng)該如何讓創(chuàng)新層的企業(yè)更多地享受到位列創(chuàng)新層的意義？還是就像眾多業(yè)內(nèi)人士呼吁的再在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)之上新設(shè)一個“精選層”，在這個層面上賦予企業(yè)更多制度紅利而讓創(chuàng)新層成為一個好企業(yè)的培育層，這些都需要進一步明確。
帶著期許的科創(chuàng)板
有一個很有趣的現(xiàn)象，由于創(chuàng)業(yè)板和新三板推出時，業(yè)界都高喊——中國的納斯達克市場來了！進而瘋狂刷屏，歡心鼓舞。這次習總一官宣科創(chuàng)板來了，馬上就又有專家說，不用爭了，科創(chuàng)板才是中國的納斯達克！
孰是孰非先不論，不知道各位看官得知這個消息的時候心情如何，筆者只能回想起創(chuàng)業(yè)板推出時，當時本人還在券商，面對一推出就市盈率高開高走的創(chuàng)業(yè)板有點茫然；而后新三板被點燃激活時，本人已在私募，面對做市指數(shù)推出后暴漲的三板股票，內(nèi)心一驚，難道是我們80后這一代的“老八股”行情來了？
而面對這次科創(chuàng)板的盛大官宣，我想也許我和很多投資人一樣心里除了驚喜，更多地會冷靜地關(guān)心這次好的企業(yè)尤其是國內(nèi)新的獨角獸和一大群的瞪羚企業(yè)甚至外資企業(yè)會不會選擇來，運用正確的價值投資理念能不能掙到錢，以及這個板塊的投資門檻高不高等等之類的現(xiàn)實問題。
從這些現(xiàn)實的角度來說，我們之所以千呼萬喚中國的納斯達克，并不是簡單的崇洋媚外，而是因為對于我們這個世界上最大的發(fā)展中國家來說，我們確實需要一個新的資本市場板塊來集中代表我們國家科技實力和創(chuàng)新能力，而不是一提到我們國家資本市場的代表還是與十年前一樣的一瓶茅臺兩桶油，銀行地產(chǎn)半邊天；對于科技型創(chuàng)新型企業(yè)來說，他們也希望不用再遠渡重洋去美國或者跑去香港上市，只能無奈地墻里開花墻外香；對于投資人來說，我們迫切地需要現(xiàn)有資本市場制度能進一步創(chuàng)新和完善，這樣大家才可以真正分享到那些正在改變或者將要改變我們生活的科技創(chuàng)新公司的快速發(fā)展和資本回報。
臨門前的思考
本文標題“我們在新三板上等的菜，上了科創(chuàng)板的桌？NO NO NO”后面這3個NO是個雙關(guān)，我先替那些科創(chuàng)板一出，就唱空已經(jīng)關(guān)注多年新三板的人說了聲“NO，不要啊”，然后，我想說的是我的“NO，不是的”，因為他們真的有很多不一樣。
1、注冊制雖然意義重大但已不是關(guān)鍵
我想我的職業(yè)生涯也必然會邁入科創(chuàng)板這片新的市場領(lǐng)域，但最直接吸引我的肯定不是注冊制，通過前面的介紹和分析，我們現(xiàn)在的新三板門檻其實已經(jīng)足夠低，短時間內(nèi)掛牌企業(yè)家數(shù)全球居首足以說明這點，但是從制度配套和企業(yè)整體質(zhì)量來說，現(xiàn)在還很難說滿意，所以起碼對于三板來說，注冊制并不是大家等的菜，“像納斯達克市場上的蘋果、谷歌、微軟一樣，好的企業(yè)可以享受更合理的估值水平和足夠的流動性”才是大家內(nèi)心真正的呼喚。
2、新三板的問題還需也最好在新三板層面內(nèi)部解決
雖說他山之石可以攻玉，但是我認為管理層也不會意識不到新三板目前面臨的問題。如果到了科創(chuàng)板正式推出之時，同時也符合上科創(chuàng)板條件的新三板企業(yè)仍未獲得同等的流動性等資本市場應(yīng)有待遇，那才是在直接宣告新三板的整體政策性失敗，同時也意味著直接掐掉了新三板好企業(yè)的上升空間，到時如果真出現(xiàn)了大家最擔心的用腳投票，這無疑也是對我國資本市場制度資源和企業(yè)資源的一個極大浪費，我想這些是誰也不希望看到的。還好近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的領(lǐng)導暗示我們改革已近，證監(jiān)會主席也告訴我們春天不遠，所以衷心希望新三板的實質(zhì)性利好也在科創(chuàng)板這個后來的小兄弟的催促下早點到來。
3、科創(chuàng)板很有可能會和新三板一樣成為投資機構(gòu)主導的市場
雖然科創(chuàng)板的準入細則還沒有出來，但是幾乎可以肯定的是，相較于主板市場和實際已經(jīng)主板化的創(chuàng)業(yè)板，肯定會和新三板一樣淡化企業(yè)盈利要求。這對于一般無法深入盡調(diào)企業(yè)，不具備相關(guān)行業(yè)技術(shù)研究能力和普遍只會用市盈率等簡單數(shù)據(jù)指標評判投資標的的普通投資人來說投資難度極大。專業(yè)的投資機構(gòu)和服務(wù)機構(gòu)必將在科創(chuàng)板上大有作為。
4、科創(chuàng)板的多層次資本市場定位問題
科創(chuàng)板上大概率會聚集一大批科技創(chuàng)新企業(yè)以及中概股，CDR,甚至極有可能引入外資股上市。從我國多層次資本市場體系建設(shè)的整體上分析，由于中小板上市條件已經(jīng)完全主板化，創(chuàng)業(yè)板的上市標準也主板化傾向明顯（今年創(chuàng)業(yè)板新上的寧德時代和邁瑞醫(yī)療市值均超千億，目前市值分別大致相當于主板上市的老牌券商龍頭中信證券和中型銀行股北京銀行），而新三板的企業(yè)整體平均成熟度比較低，涉及行業(yè)也比較龐雜，所以，大概率講科創(chuàng)板會首先會成為我國資本市場的真正意義的二板市場，補充我國資本市場體系新三板與主板之間差異過大的問題。至于科創(chuàng)板會不會將來成為中國的納斯達克和主板市場分庭抗禮，我覺得還需要等待一段時間才能去印證。
綜上，所以面對新生的科創(chuàng)板，我們既要為可能真正市場化意義的注冊制的將要推出而歡心鼓舞，也要清醒地意識到羅馬不是一天建成的，美國的納斯達克也一樣，我們的科創(chuàng)板也不會例外。雖然還不知道科創(chuàng)板何時開市，但是毫無疑問，作為一個新的資本市場板塊，科創(chuàng)板也會經(jīng)歷類似之前創(chuàng)業(yè)板和新三板的大起大落，起起伏伏。
最后，應(yīng)對本文標題之問，我想說雖然對于資本來說，金錢永不眠，哪里有肉就去哪里吃，但是，現(xiàn)在就對科創(chuàng)板和新三板開始厚此薄彼也完全沒有必要，畢竟科創(chuàng)板還沒正式來，而新三板還有牌。
在等待的日子里，我們完全可以做好準備，拭目以待。
作者介紹：筆者史磊為建邦基金常務(wù)副總裁，擁有11年資本市場投資經(jīng)驗，負責公司投行業(yè)務(wù)，公司人稱磊哥。
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